高端牙科竟然不赚钱

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所属分类:投资理财

“金眼银牙铜骨”。

投资圈里有这么一种说法,来形容这几个赛道的赚钱能力强、投资机会大。资本市场上也相应地诞生了不少大牛股,如眼科的、牙科的、时代天使等等。

但近期向港交所提交上市申请的瑞尔集团(旗下拥有和瑞泰口腔两个品牌),却让我们看到原来“银牙”赛道里的企业,也不见得全都赚钱——不仅毛利率较低,且连续三年亏损,基本面与投资者的追捧形成鲜明对比。

招股说明书显示,截至2021年3月31日止,瑞尔集团2019-2021财年的毛利率分别只有15.2%、10.1%和24.1%,这一数字不仅仅远低于牙科牛股通策医疗,也明显低于、中国口腔医疗集团等中小型牙科连锁医院。

盈利能力方面,不仅仅是2021财年因为疫情原因导致亏损,瑞尔在2019、2020财年也同样录得亏损,近三财年的亏损金额分别为3.04亿元、3.26亿元和5.98亿元。

根据市场机构弗若斯特沙利文数据,瑞尔集团在中国15个主要一二线城市运营107家医院和诊所。按2020年总收入计算,已成为中国最大的民营高端口腔医疗服务提供商、第三大民营口腔医疗服务提供商。

位居行业头部、拥有高端优势,但瑞尔毛利率为何低于同行,连亏三年?巨潮经过研究发现,这正是国内民营口腔连锁机构们当下处境的缩影。

虽然行业持续稳定增长,但玩家正在明显分化——民营口腔诊所处于消费者选择的金字塔腰部或底部。同时行业竞争激烈,牙医资源短缺,重资产投入较高等问题始终困扰着民营口腔诊所的发展。

01

千亿赛道的“腰部”

牙科行业里的不同玩家有明显的分化。

随着中国居民消费水平、口腔健康方面的重视程度不断提升及人口老龄化的趋势,我国的口腔诊疗市场正在快速增长。

根据弗若斯特沙利文报告,中国口腔医疗服务的市场规模由2015年的人民币757亿元增加至2020年的人民币1199亿元,年复合增长率达到了9.6%。该报告还预期,市场规模将按年复合增长率19.9%继续增长,于2025年达到人民币2998亿元。

尽管如此,与发达国家相比,中国口腔医疗服务市场的渗透率仍相对较低,有很大的提升空间。以种植牙为例,士卓曼年报显示2017年韩国种植牙渗透率达到622颗/万人,其他发达国家水平在100-300颗/万人之间,而我国每万人种植牙齿数量仅在6人左右。

所谓“长坡厚雪”,广阔的发展空间,较少受到经济周期影响的稳定增长,超过千亿的市场规模,使得口腔诊疗市场成为不可多得的黄金赛道。

但行业有前景不意味着每个玩家都能“吃上肉”。牙科行业有明显的分化,瑞尔集团所属的连锁口腔诊所处于行业金字塔的“腰部”,消费者对此接受度还不高,属于只能“喝点汤”的那一类。

按照业态分类,整个牙科行业包含了综合医院口腔科、口腔专科医院、连锁口腔诊所、个体口腔诊所四类主要玩家。国家卫健委数据显示,截至2019年底全国共有约885家口腔专科医院、3000余家综合医院口腔科、75000余家口腔专科门诊。

这其中,综合医院口腔科位于金字塔的顶端。根据T医趋势数据,50%的患者第一选择还是去综合医院的口腔科就医。

这背后的原因是多方面的:

我国目前政策可针对口腔疾病治疗和手术等方面进行医保报销,如拔牙、牙周病治疗等,综合医院口腔科在医保范围内占据绝对优势;

另外,综合医院口腔科,尤其是三甲医院往往技术水平较为突出,可开展高难度口腔疾病诊疗,拥有较好的口碑,患者也更加信赖。

口腔专科医院方面,虽然数量不多,但也分走了不小的市场份额。2018年,我国口腔专科医院总收入为239亿元,占全国口腔医疗服务市场比例为25%。它们中的部分的民营口腔专科医院已获得当地医保局的批准,成为医保定点医院,也有不错的品牌知名度。

剩下占最多数、位于行业腰部甚至底部的,就是75000余家个人和连锁的口腔专科门诊。

这个领域的市场集中度较低,竞争尤其激烈。以瑞尔为例,107家诊所数量位居行业第三,但市占率还不到0.2%,足见行业格局之分散。

口腔专科门诊本身消费者认可度不高,加上行业的激烈竞争,就要大量投放广告以抢占市场,较大的销售费用支出侵蚀了利润空间,也就导致盈利能力普遍不强。

以行业内上市公司为例,一般规模的连锁口腔专科门诊/医院,如可恩口腔、华美牙科等新三板公司普遍销售费用率在15%以上。

成立于1999年的瑞尔集团属于连锁口腔专科门诊/医院中的龙头,且有一定的市场认知度,因此销售费用率略低于一般连锁,其最近三个财年的销售费用率分别为9.8%、7.7%和5.2%。

而通策医疗在行业金字塔的位置高于瑞尔集团。由于旗下有多家口腔专科医院成为定点医院,且在浙江省内拥有较高的知名度,其2020年的销售费用率只有0.86%,远低于普通的连锁口腔门诊。

02

医生资源是行业、企业发展瓶颈

对于民营的口腔专科门诊来说,民营的身份导致其相比公立医院对医生的吸引力不强。

行业激烈竞争,消费者认可度有限,口腔专科门诊位于口腔医疗服务的金字塔底部,不得不依赖大量投放广告,这会拉低企业的盈利水平。

但对盈利影响更大的,还是供需紧张造成的医生成本过高。

卫生统计年鉴显示,2018年中国注册口腔医生数量仅为20万人左右,其中执业医师16万、助理医师4.11万,每百万人拥有口腔医生数为150人,而海外发达国家多数在500~2000人之间。

根据口腔医学会的测算,合理的配置为每4000人拥有一名口腔医生,对应14亿人口,国内口腔医生数量应为35万人,对比当前仍然有超过15万人的缺口。注册牙医总数远低于公立及民营口腔医疗服务机构的需求,供求关系的紧缺,导致市场参对注册牙医的激烈追逐。

尤其是对于民营的口腔专科门诊来说,民营的身份导致其相比公立医院对医生的吸引力不强。这些都造成了极高的医生成本,成为了牙科连锁开店的最大成本。

招股书显示,2019-2021财年瑞尔集团的收入成本中,雇员福利开支都占据绝对大头,分别占总收入成本的50.5%、50.7%和50.9%,高于原材料和物业租金等费用成本。

收入成本中的雇员开支主要包括牙医、护士等人力资源成本,如果再加上销售及经销开支、行政开支中的员工福利开支(即销售和行政人员薪资),总的员工福利开支能够占到瑞尔收入的60%以上。

可以看到,医生成本过高,是造成瑞尔集团毛利率远低于对手、净利率连续三年为负的“罪魁祸首”。在毛利率微薄到只有10%-15%的情况下,销售费用和管理费用只要稍加开支,就很容易让企业陷入亏损境地。

招股说明书显示,为了提高团队的留存率,于2016年、2017年及2018年各历年期间加入瑞尔集团的每名牙医的月均收入分别在五年、四年及三年期间以43%、54%及30%的年复合增长率增长。

除了给优渥的待遇之外,瑞尔还给牙医提供了全面的培训,包括案例研究、技术培训课程、同行评审会议,以及为牙医参加国内外口腔医疗会议提供赞助。同时还制定了瑞尔合伙关系系统,提拔牙医为管理及业务。

为了在激烈的竞争下留住牙医人才,瑞尔付出了巨大的成本。牙医的缺乏不仅仅是我国口腔医疗行业发展的瓶颈,也成为口腔连锁门诊发展的瓶颈、盈利的瓶颈。

03

规模效应不明显

如果医生和管理跟不上扩张步伐,企业很容易陷入“规模越大越亏”的负向循环当中。

资本的本质是逐利的。之所以承担亏损压力,仍然要给予牙医可观的薪资和各种福利,除了供求关系造成的紧缺之外,牙医本身确实对于诊所有着举足轻重、甚至是决定性的作用。

一位投资人告诉巨潮,与其他医疗专科业态相比,口腔服务业态更加依赖于牙科医生本身的技术。这也符合我们的日常生活经验,即便是规模较小的诊所,优秀的牙科医生拥有好口碑,诊所的生意也会很好。

瑞尔对此有深切体会和强烈认同,直接在招股书中明确表明:

“我们未来的成功取决于我们是否有能力保留、吸引及激励足够数量的合格及有经验的牙医。”

随之而来的,就是能否保留、吸引牙医,成了瑞尔集团下一步发展面临的最大难题。

由于依赖牙医的行业特点,即使是规模较小的牙科诊所,也能凭借一两个牙医的好口碑活得很滋润。而大规模的连锁反而规模不经济。

一般来说,规模效应体现在规模化采购设备、采购营销服务时具备一定的低成本优势。但由于医生成本是连锁开店的最大成本,在医生供给紧张的情况下,规模大的牙科连锁很难产生规模效应。

受限于规模不经济,牙科连锁的扩张会被掣肘,瑞尔的现状就是如此。

公司创始人邹其芳在2017年完成D轮融资时,曾表示要用5年到8年时间在全国开设1000家诊所医院。但时至今日,瑞尔集团旗下的医院和诊所只有107家,距离1000家的目标遥遥无期。

对比美国的头部牙科连锁企业,目前美国超过200家连锁的DSO已有10家以上。其中排名第一的Heart land Dental在2019年已拥有超1000家诊所,排名二、三位的企业分别拥有超过800家、600家连锁机构。

“牙医赚大钱”的社会共识下,美国牙科医生的供给要更加充裕,也支撑了更大规模连锁机构的成熟,中国牙科市场也在经历这个过程,但两个市场之间的差异,仍然决定了民营口腔连锁机构们生存的窘况。

因此,虽然连锁口腔医院/诊所仍然是前景广阔的好赛道,但是消费者认可度不高、牙科医生供给紧张,不仅造成难盈利甚至亏损,都给企业扩张设置了瓶颈。

如果医生和管理跟不上扩张步伐,企业很容易陷入“规模越大越亏”的负向循环当中。

而牙医的培养是有较长周期的。即使上市获得资本市场支持,连锁口腔医院/诊所无论是营收增长,还是盈利方面,还是很难有亮眼的业绩表现。

仅仅靠赛道和预期,很难让投资者真正信服。

04

写在最后

很多投资者看到爱尔眼科和通策医疗的成功,就认为对齿科专科医院的投资都有机会大获成功。但瑞尔集团与通策医疗和爱尔眼科这两家民营医疗公司之间,暂时不具备可比性。

这两家之所以能够获得百倍以上的高估值很大程度上来自于“并购式”增长的模式,即通过“体系外培育医院,待稳定盈利后收购”或者直接收购稳定盈利医院的模式来实现增长。

此模式跑通的基础,是要求单体医院必须是稳定盈利的,而瑞尔旗下的门店暂时还做不到稳定盈利,因此“并购式”增长的模型暂时无法跑通。

长期来看,如果行业出现较大规模的整合,瑞尔为打造牙医团队付出的成本有望使其在未来受益。但是无论是消费者对连锁口腔医院/诊所的认可度,还是注册牙医供给短缺的问题,仍然需要较长时间来缓解。